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通胀:从茅台价格与PPI的相关性看核心CPI
时间:2018-08-08 04:15:04  来源:本站  作者:

  在《通胀:基于产出缺口的两种测算》以及《通胀:基于CPI分项的具体测算》两篇报告中,我们尝试通过产出缺口、以及CPI分项的角度详细剖析了通胀的具体驱动因子,在《通胀:油价冲击对通胀影响几何》中我们基于SVAR模型对油价到通胀的冲击作了进一步探讨。在通胀系列的最后一篇报告中,我们将从茅台价格与PPI的相关性入手,构建核心通胀的完整分析框架。

  2017年12月28日,贵州茅台对外宣布:自2018年起适当上调茅台酒产品价格,平均上调幅度为18%左右。调整后的飞天茅台出厂价由819元/瓶上调至969元/瓶,终端价将由1299元/瓶上调至1499元/瓶。此后贵州茅台发布业绩预告,2017年度实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比增加97亿元,同比预增58%左右2016年初以来,伴随着居民收入回升、个人消费升级以及渠道库存去化,以茅台为代表的一线白酒景气度触底回暖,茅台终端价(飞天茅台500ml京东售价)由16年1月的888元/瓶上涨至当前的1499元/瓶。

  无独有偶的是:在供给侧改革的推行下,以煤炭、钢铁为代表的传统工业部门似乎也在相同时期迎来枯木逢春。螺纹钢期货由16年初的1770元大涨至当前的3935元/吨,受工业部门再通胀影响,PPI自-5.9%的历史低位回升至当前的4.9%。高端白酒与工业部门的复苏时点同时出现,这一现象似乎极为巧合,但2012年茅台因塑化剂事件+三公消费打击下首现景气度高点,在时段上也与传统行业产能过剩、非金融部门的长债务周期拐点保持一致。实际上,2012年1月正是PPI首次跌入负值,工业部门陷入四年深度通缩的关键时点。

  茅台只是本轮高端消费复苏的冰山一角。2016年以来,澳门博彩收入、三亚酒店接待人数均持续增长,澳门博彩收入(GGR)同比增速自16年初的-21.4%回升至当前的14.6%、VIP上座率亦出现加速回暖;三亚入境旅游接待人数自-7.8%回升至最新的54.4%;更为低频的奢侈品市场也于今年开始回暖,全国艺术品春秋拍卖市场成交额由2016下半年的14.4亿元回升至当前的23.0亿。“巧合”点在于,上述高端消费的景气周期均与PPI保持较强相关性。而从居民收入角度我们似乎难以解释,因16-17年是城镇、农村居民收入增速均低于名义GDP的年份。

  PPI是否为驱动茅台景气度的核心变量?不可否认的是,PPI的回暖将带来工业企业利润的回升,原材料价格上涨也伴随着库存投资的启动。但无论是企业利润、还是库存周期传导至茅台的逻辑均较为牵强,此外澳门博彩毛收入对PPI拐点有3个月左右的领先,因此PPI并非是驱动茅台的核心因素。相反地,我们认为PPI与茅台价格受同一宏观变量影响的可能性较大。

  本部分我们着重探讨茅台与PPI的相关性问题。众所周知,PPI上行将通过流通领域的生产成本实现向下游的传导,尤其对于议价能力较强、行业集中度较高的行业而言,原材料价格上涨对于本行业往往形成实质性利好。

  PPI主要由外部变量与内需共同决定。外部变量的逻辑在于大宗商品(国际定价)以及汇率变动将通过进口商品实现对PPI的传导。以汇率为例:①本币贬值使得进口商品价格中枢被动抬升,进而对本国造成输入性通胀压力;②此外本币贬值还将在中长期提升对外贸易部门竞争力,从而提振出口以及经济韧性,进而对通胀产生间接影响。外部变量对PPI的影响程度取决于本国经济体的对外依存度,一般而言对外依存度较高、尤其是经常项目逆差的经济体较易受到外部影响。除此之外汇率的pass-through效应也对输入性通胀传导有所扰动。

  图9与图10显示了PPI受汇率及原油价格波动的影响。具体来看:人民币有效汇率指数对PPI有近6个月领先,以人民币计价的WTI油价也无可否认的与PPI有较强相关性。但无论是汇率抑或是大宗商品均不能成为驱动茅台价格的关键因素。

  而PPI另一个更为重要的决定因素是内需。由于我国在全球产业链中处于制造业中心地位,以及对外贸易经常/资本项下的双顺差属性,内需对本国乃至全球通胀都具有至关重要的作用。

  我国最重要的内需引擎无疑是地产:①投资端:房地产投资是固定资产投资三大分项之一(占比22%),地产投资形成对钢铁(铁矿石)、建材(水泥、玻璃)、化工(PVC、MDI、涂料)、有色金属(铜、铝)等近1/3大宗商品的直接拉动,同时还将对工程机械、重卡等中游设备形成直接需求。此外还将间接影响基建与制造业投资。②进出口:房地产投资将影响原油、铁矿石以及部分有色金属等大宗商品的一般贸易进口,澳大利亚、加拿大、巴西等资源国汇率与我国地产周期关联度较高。③消费端:房地产销售将对汽车、家电、家具建材等可选消费形成拉动,此外还将通过财富效应对高端消费产生积极影响,茅台、澳门博彩、三亚旅游人数、奢侈品景气度等均属于相关映射。

  地产是我国最重要的信用派生部门。对于政府部门而言,土地出让金→政府性基金收入构成财政收入最重要的组成部分;此外,土地质押所隐含的信用背书也是政府部门最主要的融资渠道。对于居民部门而言,房地产销售将直接影响个人按揭以及消费贷款。对于金融部门而言,表内按揭、表外非标与城投是存款性金融机构重要的生息资产,而上述三者均与地产部门紧密联系。

  地产周期通过企业部门影响PPI。地产周期对PPI的传导主要通过房地产投资:首先,居民杠杆通过房地产销售形成企业部门存款(M1),销售资金回笼进而构成房地产投资主要资金来源,房地产投资再对原材料价格PPI形成现实拉动,即房价上涨-居民杠杆-房地产销售-房地产投资-PPI回升。实际上,经过HP滤波法处理后的房价指数对PPI有着较为明显的指引。此外房地产投资还包括近30%的土地购置费,土地出让金再到基建投资回升,财政支出也将对工业原材料形成间接需求。

  最后,我们通过债务周期,对房地产进行提纲挈领的理解。参考Claudio Borio《The financial cycle and macroeconomics》(2013)的观点,债务(或金融)周期被定义为私人部门融资约束与风险偏好之间的相互作用。在流动性充沛、波动率水平较低的市场环境下,“animal spirit”驱使私人部门进行加杠杆。而由于土地良好的抵押品性质,房地产天然具有承担债务扩张以及信用派生的属性,所以地产泡沫往往与债务过度扩张紧密联系。08年金融危机的本质即是:影子银行的债务扩张在融资条件趋紧时出现崩溃。我们通过私人部门杠杆/GDP对中国债务周期进行刻画,HP滤波法显示私人部门杠杆对PPI有四个季度领先,居民部门杠杆与房地产投资极为相关,而政府部门、企业部门杠杆分别对基建投资、制造业投资具有较高解释度。

  探讨了茅台与PPI的相关性问题之后,我们将视角切换到核心通胀。在《通胀:基于CPI分项的具体测算》的报告中,我们曾定性地提到:①工业品价格、②中药与医疗服务、③劳动力成本等因素对核心通胀有较为明显的拉动。为避免实际情况与定性结论有所不同,我们用主成分分析对核心通胀进行庖丁解牛。

  按照定义,核心CPI是指剔除食品和石油价格影响之外的CPI指数。其主要包括:①居住、②教育文化娱乐、③交通通信、④医疗保健、⑤衣着、⑥生活用品及服务等六大分项,2016年最新占比分别为20.0%、14.2%、10.4%、10.3%、8.5%、4.7%。按照统计局规律,CPI权重每五年进行一次调整,2016年新基数主要来源于全住户收支与生活状况最新调查数据。本轮基期主要变化:食品烟酒类权重下降3.4个百分点,居住类权重上升2.2个百分点,医疗保健权重上升1.3个百分点。

  注:我国的核心CPI自2013年1月起开始发布(时间较晚)。考虑到数据的全面与准确性,我们采用2001年1月起发布的CPI非食品项对核心CPI进行替代(回归结果显示,CPI非食品项与核心CPI相关性达0.84)。

  为避免上述分项之间存在相关性,进而导致分析误差以及多重共线性,我们对核心CPI进行主成分分析。结果显示:我国核心CPI的主要构成包括六大主成分PCA1-PCA6,其中前三大主成分(PCA1-PCA3)的解释度分别为76.9%、8.95%、6.28%,Top3的累计解释度达92.13%。

  值得注意的是,并非权重越高的分项解释度越高。解释度76.9%的第一大主成分与PPI的相关性最高,但PPI并非具有最高权重;反观权重最大的居住项在解释度方面仅为4.87%,排名第四。因此在《通胀:基于CPI分项的具体测算》的报告中,我们曾定性地提到工业品价格对核心通胀具有较大影响力,实际上即为PPI对核心通胀的解释度排名第一。通过研究发现①PPI、②教育文化娱乐、③生活用品及服务价格即可解释核心CPI的大部分变化。同时,教育文化娱乐以及医疗保健项暂属于受管制类价格,可以视为外生变量。以下是各主成分的近似对应:

  本部分我们将对核心通胀中剩下较为重要的主成分进行分析:CPI生活用品及服务项、CPI教育文化娱乐项以及CPI医疗保健项。

  传统自上而下的分析框架中,由于供给响应相对滞后,社会需求超过潜在产出时往往导致通货膨胀。产出缺口导致通胀的微观逻辑即为菲利普斯曲线,我们在《通胀:基于产出缺口的两种测算》中做过详细阐述。结合第三部分:信贷扩张-地产周期-企业投资-企业利润修复-劳动力需求-工资及服务类通胀,企业部门需求往往是拉动居民部门通胀的关键。

  菲利普斯曲线体现在CPI生活用品及服务项。由于本身包含家庭日用、个人用品和家庭服务等基础类消费,生活用品及服务项较易受到工资水平上涨的冲击。历史上最低工资水平上调的年份:如2010、2011年均伴随着CPI生活用品及服务项的上涨。值得注意的是2010年,当时油价增速已由91%大幅趋缓至3.8%,但生活用品服务项的走高带动核心CPI回升至3%的历史高位。菲利普斯曲线传导至居民通胀的核心指标。除了利用CPI生活用品及服务项刻画居民部门通胀以外,我们还可以利用两个指标对菲利普斯曲线进行跟踪。首先是求人倍率同比增减,虽然我国劳动力市场统计指标较为零散,但求人倍率能够相对准确的跟踪劳动力市场状况:企业利润修复在当期影响劳动力市场需求,体现在求人倍率的走高;而由于工资粘性的存在,求人倍率回升将对三个季度后的CPI生活用品及服务项形成拉动。另一个较好的指标为制造业投资缺口。由于制造业投资覆盖面较广(统计31个重要的工业部门),因此制造业部门的产能扩张将对劳动力市场形成有效需求,制造业投资缺口对CPI生活用品及服务项亦有较好拟合。

  CPI教育文化娱乐以及医疗保健项属于受管制类价格。11年之前CPI教育文化娱乐项主要受旅游价格影响,季调后的民航客座率季调增速与之基本一致;而11年以后CPI教育文化娱乐项主要由教育服务类价格决定,旅游分项影响则相对脱钩,受学前教育及高等教育价格上涨的影响,17年CPI教育服务类价格累计上涨3.3%。

  CPI医疗保健分项也具备相似逻辑。16年公立医院综合改革推行,在取消药品加成的同时实施医疗服务价格调整,医疗服务价格因此上涨明显,今年以来门诊费、化疗费、注射费等医疗服务价格持续回升,带动CPI医疗保健项累计上涨超过6%。16年下半年以来,医疗服务价格改革逐步在全国各省推开。研究表明:医疗服务价格环比增速与医改节奏密切相关,医改全面启动的月份往往导致当月医疗服务类价格超预期上行,譬如去年9月全国11个省启动医改进程,当月医疗服务价格环比大幅上升2.7%。而随着四季度大部分省份的改革业已启动,医疗服务类价格的一次性冲击或将趋缓。

  地产后增长时代和周期性钝化会部分约束核心CPI弹性,目前可能处于中枢上行周期,但斜率不会失控。中国房地产行业已进入后增长时代,无论是投资还是销售可能都会维持低个位数增长;再加上低库存、供给端租购并举,需求端长效机制,行业周期性钝化。这可能会带来核心CPI弹性也有所钝化。只要进口品价格和地产系斜率没有显著变化,我们就不必担心核心CPI过快上升。

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